La banque californienne Silicon Valley Bank (SVB), 16ème banque américaine par la taille de son bilan, a été mise sous tutelle par les autorités bancaires californiennes car elle ne parvenait plus à faire face aux retraits massifs de ses clients. SVB était une banque spécialisée dans le financement des « start‑ups » américaines. Contrairement aux grandes banques américaines (J‑P Morgan Chase, Bank of America ou Goldman Sachs), SVB n’était pas répertoriée comme banque systémique. Elle n’était donc pas soumise aux mêmes exigences règlementaires que les grandes, ce qui lui donnait une plus grande marge de manœuvre pour gérer ses risques. SVB affichait un problème de gestion d’actifs / passifs et était trop exposé à des obligations de duration longue, qu’elle a dû vendre à perte pour faire face aux retraits des dépôts. Cotée en bourse, elle a vu 60 % de sa capitalisation boursière disparaitre et elle a entrainé dans sa chute une grande partie des banques américaines et européennes.
Quelques jours plus tard, une annonce concernant le groupe Crédit Suisse est venue amplifier les inquiétudes sur le secteur bancaire. En effet, le président de la Saudi National Bank, principal actionnaire du groupe Crédit Suisse, a annoncé qu’il ne comptait pas accroître sa participation au capital (à 9,9 %). Même si la justification semble avant tout réglementaire (impossibilité de passer au‑dessus de 10 %), dans le contexte actuel (après les défaillances de trois banques régionales aux Etats‑Unis), ce message a été vu comme une défiance vis‑à‑vis de la banque helvète et a entraîné une chute de son cours de bourse. Dans le sillage de Crédit Suisse, les actions des principales banques d’Europe ont elles aussi rechuté mercredi.
Mercredi soir, le soutien de la Banque Nationale de Suisse (BNS) et la FINMA (le régulateur suisse des marchés financiers) a permis de calmer le mouvement d’aversion au risque jeudi. Leur communiqué annonçait qu’elles fourniraient des liquidités si nécessaires au groupe Crédit Suisse et a rappelé que l’établissement était sous supervision et respectait les exigences en matière de capital et de liquidité imposées aux banques d’importance systémique. Crédit Suisse a annoncé qu’il allait emprunter 50Mds CHF à la Banque Nationale Suisse pour augmenter ses liquidités, et a annoncé, en parallèle, le rachat de 3Mds CHF de dette senior.
Lorsqu’une valeur bancaire est fortement chahutée, souvent tout le secteur est pénalisé dans un premier temps, les investisseurs craignant une contagion et le retour d’un « risque systémique » comme en 2008. Néanmoins, la situation du système bancaire a fortement évolué depuis. La surveillance du secteur s’est considérablement durcie : les banques, aux Etats‑Unis et plus encore en Europe (les exigences réglementaires imposées aux banques sont quasiment les mêmes quelle que soit leur taille), doivent respecter des niveaux de ratios de solvabilité (leur capacité à faire face à leurs engagements financiers à court, moyen et long terme) et de liquidité (la capacité à répondre à des besoins immédiats) élevés, afin justement d’éviter une réplique de 2008. La santé des grandes banques est donc aujourd'hui bien meilleure.
Taux
Depuis le début de stress / défaut de SVB :
Les taux longs se sont fortement détendus de part et d’autre de l’atlantique. Le taux 10 ans allemand s’est détendu de plus de 30 bp et s’établit actuellement à 2,3 %.
Les anticipations de hausses de taux ont été revues fortement à la baisse : suite à la hausse de 50 bp de la BCE, le marché n’intègre désormais plus que 25 bp de hausse supplémentaire pour un taux terminal qui s’établirait vers 3,25 % pour le taux de dépôt en zone euro d’ici le 3ème trimestre 2023 (contre 4 % une semaine plus tôt). De même pour la Fed, le marché anticipe désormais un taux terminal en dessous de 5 % d’ici la fin du 1er trimestre 2023 et une baisse des taux d’environ 100 bp d’ici la fin de l’année.
Sur le marché monétaire les spreads de émetteurs bancaires restent globalement stables à ce stade.
Sur le marché obligataire, les émetteurs bancaires ont vu leurs spreads s’écarter de 20 à 30 bp sur les formats seniors, 30 à 50 bp pour les formats subordonnés.
Les primes de risque sur le segment à haut rendement se sont écartées de 50 à 60 en moyenne sur la période
Actions
Les évolutions des bénéfices n’ont pas été le moteur de la performance récente des marchés actions comme l’illustre la performance de +25 % des plus grosses valeurs de la zone euro réalisée depuis le 30 septembre 2022. Dans le même temps les marchés américains sont restés étales. L’essentiel de la revalorisation (hausse des PER) a reposé sur la confiance et un niveau de valorisation initial modéré. A titre d’illustration les rendements des dividendes, indicateur classique, ressortaient à 4,2 % pour les valeurs de la zone euro contre 1,8 % pour les américaines. Actuellement les valeurs américaines affichent toujours 1,8 % de rendement quand les rendements actions des dividendes de la zone euro offrent encore 3,6 %.
Dans ce type de marché l’impact de controverses sur un titre spécifique se diffuse plus facilement et rapidement au secteur ou au marché, sans que cela soit systématiquement à l’origine d’une tendance.
Le sauvetage de la banque SVB aux USA fait partie des évènements vite pris en considération par les investisseurs. Les autorités de tutelle ont réagi opportunément en isolant le risque principal (le bankrun) mais le sentiment des investisseurs qui ont découvert que la 16ème banque US n’était pas régulée comme les banques systémiques est resté affecté car une partie du risque révélé vient de la valorisation dégradée des titres sensibles à la hausse des taux. Cette dynamique est mise à profit par les Hedge Funds. Au passage nous avons noté les remarques acerbes de représentants des autorités bancaires européennes sur les pratiques américaines que ce soit sur la supervision des banques non systémiques ou sur les mesures radicales prises qui vont au‑delà des normes internationales qui limitent la garantie des dépôts aux 1er 250 k$. Cela envoie un message de confiance au niveau des banques européennes et les évolutions erratiques de Crédit Suisse restent un élément très spécifique.
La performance du secteur bancaire européen depuis le 30 septembre 2022 a culminé à +43 % fin février, près de 25 % de plus que l’ensemble du marché européen. La correction impressionnante sur quelques jours ramène cette performance à +21 % vs 13 % (au 16 mars) pour l’ensemble du marché. Nous ne pouvons complètement négliger la part d’arbitrage tactique des investisseurs qui avaient choisi de surpondérer les banques depuis quelques mois, sur la thématique de hausse des taux qui favorise l’évolution des marges. Les prises de profits sont cohérentes au‑delà des projections sur les risques intrinsèques.
L’apaisement des marchés après de légitimes questionnements permettra de remettre en perspective plus fondamentale les actions des banques centrales vs l’inflation et les risques de ralentissement marqué. La prise en compte d’un risque supplémentaire, avéré ou non, vient impacter la confiance qui portait les marchés.
Allocation
L’horizon s’est quelque peu assombri sur les marchés avec le durcissement des politiques monétaires des grandes Banques centrales, et plus dernièrement, les incidents bancaires aux États‑Unis.
Dans ce contexte, qui s’annonce un peu plus agité que les mois précédents, nous maintenons nos positions neutres sur les actions et sur les obligations tout en conservant intacte l‘allocation des postes de ces deux poches. Nous avons décidé de remonter l’exposition sur le dollar pour son statut de valeur refuge.
Achevé de rédiger le 17 mars 2023 à 12h00