Dette souveraine émergente : nous adoptons une position davantage constructive

Dette souveraine émergente : nous adoptons une position davantage constructive

Lors de notre dernier billet concernant la dette souveraine émergente en devises dures (septembre 2021), nous rappelions que la valorisation de la classe d’actifs dépendait essentiellement de l’évolution de deux facteurs, l’un exogène, le niveau des taux longs américains et l’autre endogène, les perspectives de croissance de l’économie chinoise.

Nos anticipations de remontée graduelle des taux américains, le contexte économique et réglementaire chinois, et ses répercussions sur la demande en faveur des pays émergents notamment asiatiques, nous incitaient à adopter une allocation tactique prudente, tant en termes de sensibilité que d’exposition géographique.

Dans ce contexte, la classe d’actifs des dettes émergentes a affiché, en 2021, une performance de -2,82% (indice JP Morgan EMBI Global Diversified Hedged EUR), supérieure à la performance de l’indice des dettes globales Investment Grade (ICE BofA Global Broad Market Index) qui s’est établi à -5,24%. Depuis le début de l’année 2022, en raison de la matérialisation des craintes inflationnistes et, concomitamment, de la poursuite de la remontée des taux d’intérêt américains et de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, la classe d’actifs a subi une correction très sévère (-9,80% au 30 mars) tandis que l’indice ICE BofA Global Broad Market Index baissait de 6,86%. Nous précisons que l’essentiel de la sous-performance de la dette émergente est imputable à la chute des cours à des niveaux de restructuration sur les dettes russes, ukrainiennes et biélorusses dont les poids respectifs, dans l’indice obligataire émergent, représentaient 3,34%, 2,30% et 0,43% soit un cumul de 6,07% au 31 décembre 2021.

Pour quelles raisons notre position est davantage constructive sur la dette émergente ?

Nous considérons que l’exclusion des titres russes et biélorusses des indices obligataires, le 31 mars, est susceptible de diminuer la volatilité de la classe d’actifs en permettant aux investisseurs de se focaliser de nouveau sur les fondamentaux de l’univers d’investissement.

Sur ce plan, nous restons structurellement positifs sur les dettes émergentes dont les primes de risques actuelles (440 bp versus 369 bp le 31 décembre 2021) nous semblent bien refléter les risques associés à cet investissement et les défis que certains pays émergents doivent relever (vieillissement démographique, dépendance aux énergies fossiles, infrastructures insuffisantes, problèmes de gouvernance, augmentation de la dette post-Covid).

En Chine, malgré la résurgence de l’épidémie de Covid et les reconfinements dans plusieurs grandes villes, les publications macroéconomiques récentes (PMI, exportations) semblent davantage robustes, aidées par les mesures accommodantes des autorités monétaires.

Nous anticipons par ailleurs une stabilisation des taux longs américains dans la zone 2,5% - 3%, ce que l’inversion de la courbe des taux semble confirmer (le 28 mars, le segment 5-30 ans de la courbe américaine s’est inversé pour la première fois depuis 2006 et le segment 2-10 ans est à seulement +5 bp).

Une grande partie des pays émergents étant de surcroît exportateurs nets de matières premières, la classe d’actifs bénéficie favorablement de la revalorisation structurelle des prix de ces ressources.

Dans ce contexte, nous adoptons une vue tactique plus constructive sur la dette obligataire émergente dont un rebond semble se dessiner depuis les plus haut atteints sur les spreads (526 bp le 8 mars).

Comment implémentons-nous cette approche dans notre allocation de portefeuille en termes de sensibilité et d’exposition géographique ?

Notre allocation de portefeuille fait ressortir une sensibilité sur les obligations des pays émergents proche de celle de l’univers d’investissement. Malgré sa vulnérabilité aux pressions inflationnistes, nous privilégions la zone Amérique Latine, peu impactée par le conflit ukrainien, qui devrait globalement bénéficier de l’envolée des prix des matières premières et du dynamisme relatif des pays asiatiques. Nous adoptons désormais un biais neutre sur l’Europe émergente pour des raisons évidentes d’ordre géopolitique. La sous-exposition sur la zone Afrique est structurellement conservée. Une attention particulière est portée sur les pays moyen-orientaux et africains structurellement dépendants des financements extérieurs et des importations de céréales en provenance d’Ukraine ou de Russie. En Asie, nous restons à l’écart des crédits chinois pour raisons géopolitiques (extraterritorialité du droit américain) et nous privilégions toujours les pays à la fois exportateurs de matières premières avec de grands marchés domestiques (Indonésie, Malaisie, Philippines).

Sur le plan technique, nous considérons, d’une part, que la remontée des taux américains est en grande partie opérée et, d’autre part, que le niveau des spreads émergents, relativement attractif à 440 bp versus sa moyenne historique de 348 bp à 10 ans, devraient à présent soutenir les flux en faveur de la classe d’actifs.