Entretien avec Julien Maio, Directeur de la Gestion de Taux

Quels sont les éléments à surveiller sur les marchés de taux dans les prochains mois

Les marchés resteront très sensibles à l’évolution de la situation sanitaire, aux efficacités vaccinales et aux taux d’hospitalisation. Les risques associés au variant Omicron sont aujourd’hui considérés comme non significatifs par les marchés.

La normalisation progressive des politiques monétaires des principales banques centrales sera aussi un facteur clé l’an prochain. Côté US, on anticipe aujourd’hui une fin de tapering à la fin du S1 2022, un démarrage de cycle haussier taux à partir de l’été 2022 avec 3 hausses attendues en 2022 et 3 hausses prévues en 2023. Côté BCE, le programme d’achat se poursuivra, mais avec un volume d’achat réduit et un transfert partiel des achats du programme d’urgence pandémique PEPP (qui s’achèvera fin mars 2022) vers le programme traditionnel APP. Pas de hausse des taux attendue en zone Euro en 2022 en revanche et au mieux une hausse attendue en 2023.

Les politiques monétaires seront évidemment conditionnées par l’évolution des pressions inflationnistes. En dépit des pics d’inflation (6.9% aux US et 4.9% en Z€ en glissement annuel en novembre 2021) et l’abandon du caractère transitoire de ces tensions inflationnistes dans la communication de la FED, on s’attend néanmoins à une normalisation progressive à partir du S2 2022. Les anticipations d’inflation de long terme par les marchés restent par ailleurs toujours mesurées (autour de 2.5% aux US et 1.7% en Z€).

On pourrait aussi assister à une hausse du risque politique européen, à la fois en France (avec l’approche de l’élection présidentielle) mais également en Italie (possible accession de M. Draghi à la présidence du pays, qui poserait la question de sa succession au poste de premier ministre).

L’évolution de la croissance Chinoise sera également à surveiller, plus particulièrement en cas de choc sur le secteur de la construction. La récente baisse des réserves obligatoires des banques et le desserrement des conditions de refinancement du secteur immobilier sont néanmoins des facteurs rassurants.

Les tensions géopolitiques entre la Russie et l’Ukraine, potentiellement durables, risquent de limiter la capacité des prix des matières premières à se normaliser au cours des prochains mois et de prolonger les impacts néfastes sur l’inflation, ainsi que sur le pouvoir d’achat des ménages. Ces éléments constituent des risques supplémentaires à intégrer dans la réflexion de la BCE, avec l’enjeu d’entamer la réduction de son soutien monétaire face aux tensions inflationnistes croissantes mais en prenant également en compte le risque pour la croissance européenne.

Enfin, le risque d’intensification des tensions entre les Etats Unis et la Chine restera à surveiller, bien qu’il s’agisse davantage d’un facteur de risque de moyen terme.

Quelles stratégies d’allocation obligataire favoriser dans ce contexte?

Nous préconisons d’adopter un positionnement avec une duration modérée (dans un environnement modérément haussier taux), des poches d’obligations indexées inflation (de manière à protéger les portefeuilles contre une hausse des taux qui serait induite par une hausse des anticipations d’inflation). Les obligations périphériques européennes conservent - sur des durations courtes et intermédiaires- un couple rendement / risque et un portage attractifs. Cela reste également valable sur le crédit, en privilégiant les notations A sur l’IG et BB sur le High Yield. Ces segments de notation devraient en effet mieux se comporter en cas de décompression des primes de risque crédit. Il conviendra là aussi de privilégier les maturités courtes à intermédiaires (qui résisteraient mieux dans une configuration de pentification des courbes de crédit).

Anticipe-t-on des changements de tendance sur les marchés obligataires ? Davantage de place à l’extra financier ?

On s’attend effectivement à une année 2022 où la génération d’alpha prendra le pas sur le beta dans la construction des performances. Les stratégies d’allocation actives et flexibles devraient donc être favorisées par rapport à des stratégies passives.

A titre d’exemple, sur le crédit High Yield, il faudra accorder davantage d’importance à la sélection de titres et identifier les rising stars potentiels (càd les émetteurs dont la notation crédit pourrait être relevée en univers Investment Grade) plutôt que de simplement chercher à jouer la performance du segment High Yield. On peut ainsi retrouver certains candidats potentiels dans le secteur automobile (constructeurs et équipementiers).

L’extra financier devrait continuer à rester une thématique importante. Du côté de l’offre, l’augmentation des émissions obligataires de formats de type sustainabilty linked, sustainable, social et green - qui ont pris de l’ampleur dans les volumes d’émissions tant privés que publics en 2021 avec par exemple près de 120 md € émis en 2021 sur ces formats pour les émetteurs non financiers (soit 25% des volumes totaux), devrait se poursuivre et s’intensifier en 2022. Du côté de la demande, la part en hausse des fonds thématiques et ISR ainsi que les évolutions règlementaires (ie SFDR) renforceront également l’importance de l’extra-financier.

Concernant les fonds de taux de Crédit Mutuel Asset Management, nous avons également augmenté de manière importante nos fonds labellisés ISR en 2021. En termes sectoriels, nous avons récemment fait le choix d’exclure les producteurs de tabac sur nos fonds. Nous avons par ailleurs réduit les empreintes carbones sur la globalité de nos investissements.

Achevé de rédiger le 16 décembre 2021