Entretien avec Julien Maio, Directeur de la Gestion de Taux

Quels sont les principaux facteurs de risque que nous identifions pour les marchés de taux en 2022 ?

La normalisation des politiques monétaires des principales banques centrales semble actuellement le principal facteur de risque. Le retrait progressif des soutiens monétaires est désormais acté, l’interrogation principale porte sur la rapidité de ce retrait.

Aux Etats Unis, les marchés de taux ont définitivement intégré dans leurs anticipations une fin du tapering au courant du T2 2022 au plus tard et un démarrage consécutif de cycle haussier taux avec désormais entre 3 et 4 hausses attendues en 2022 et 3 hausses prévues en 2023. La FED a toutefois surpris dans la publication de ses « minutes » en indiquant qu’elle pourrait commencer le « quantitative tightening » (c’est-à-dire la réduction de la taille de son bilan, par non réinvestissement des tombées d’échéance) dès qu’elle aura commencé à monter ses taux, ce qui devrait arriver avant la fin du premier semestre 2022. Côté BCE, le programme d’achat se poursuivra, mais avec un volume d’achat réduit et un transfert partiel des achats du programme d’urgence pandémique PEPP (qui s’achèvera fin mars 2022) vers le programme traditionnel APP. Les marchés européens n’anticipent toujours pas de hausse des taux en 2022 et s’attendent désormais à 2 hausses en 2023.

Les politiques monétaires restent évidemment conditionnées par l’évolution des pressions inflationnistes. En dépit des pics d’inflation (6.9% aux US et 5.0% en Z€ en glissement annuel pour les derniers chiffres publiés) et l’abandon du caractère transitoire de ces tensions inflationnistes dans la communication de la FED, on s’attend néanmoins à une normalisation progressive à partir du S2 2022. Les anticipations d’inflation de long terme par les marchés restent par ailleurs toujours mesurées (autour de 2.5% aux US et 1.8% en Z€).

L’évolution de la situation sanitaire, plus précisément l’apparition de nouveaux variants, les efficacités vaccinales, taux d’hospitalisation et leur impact sur les économies continueront d’être scrutés de très près. Les marchés financiers semblent actuellement peu inquiets sur le risque associé au variant Omicron, en dépit de sa forte contagiosité.

Le risque politique européen sera plus présent cette année, d’une part en France (avec l’approche de l’élection présidentielle) mais également en Italie (avec la possible accession de M. Draghi à la présidence du pays, qui poserait la question du maintien de la coalition au pouvoir). Une baisse des dynamiques eurosceptiques dans les principaux pays européens limite toutefois le potentiel de stress des marchés sur ce point.

Comment positionnez-vous les portefeuilles obligataires dans ce contexte ?

Nous adoptons toujours un positionnement avec une sous-exposition en sensibilité, sous-exposition que nous avons cependant réduite en ce début d’année. En effet ,nous pensons que les taux longs pourront continuer à se tendre dans les prochains mois, mais le potentiel haussier est désormais plus limité (notre cible sur le taux 10 ans allemand : 0% à 0.20% d’ici fin du S1 2022). Nous maintenons des poches d’obligations indexées inflation (principalement dans une logique de hausse des taux qui serait induite par une hausse des anticipations d’inflation), que nous pourrions être amenés à renforcer dans les prochaines semaines. Nous pensons que le mouvement de pentification des courbes de taux pourrait se poursuivre à court terme, ce qui nous amène à maintenir des positions de pentifications dans les portefeuilles en ce début d’année. Les obligations périphériques européennes conservent - sur des durations courtes et intermédiaires uniquement- un couple rendement / risque et un portage attractifs. Cela reste également valable sur le crédit, en privilégiant les notations A sur l’IG et BB sur le High Yield. Ces segments de notation devraient en effet mieux se comporter en cas de décompression des primes de risque crédit. Nous privilégions là aussi les maturités courtes à intermédiaires (qui résisteraient mieux dans une configuration de pentification des courbes de crédit), en particulier dans un contexte de normalisation monétaire et de volumes de fusions acquisitions attendus en hausse en Europe cette année. Enfin, nous conservons toujours un positionnement défensif sur nos expositions en dettes émergentes.

Achevé de rédiger le 12 janvier 2022