Entretien avec Julien Maio, Directeur de la Gestion de Taux

Comment expliquer une telle remontée des taux en 2022 ?

Les deux principaux thèmes qui ont tenu en haleine les marchés de taux en 2022 ont bien évidemment été l’inflation d’une part et le resserrement monétaire d’autre part.

La vigueur de l’inflation (dont le pic a atteint 9.5 % aux États-Unis en juin 2022 et 10.6 % en Europe en octobre 2022) a forcé les principales banques centrales à remonter significativement leurs taux :

• Aux États-Unis, la Réserve Fédérale a ainsi procédé à 425 points de base de hausse de ses taux Fed Funds ;
• tandis qu’en Europe, la BCE a remonté ses taux directeurs de 250 points de base sur l’année.

La remontée des anticipations de taux et la correction des primes de risque ont entrainé une baisse de la valorisation de l’ensemble des segments obligataires sur l’année :

• -18 % pour les obligations d’état ;
• -14 % pour les obligations privées Investment Grade ;
• -11 % pour les obligations privées High Yield ;
• Le marché monétaire, quant à lui, termine l’année avec une performance proche de 0.

Par ailleurs les courbes de taux sont fortement aplaties jusqu’à s’inverser tant en Europe qu’aux États-Unis. C’est aux États-Unis que l’inversion a été la plus forte. L’écart de rendement entre le taux 2 ans et 10 ans américain a ainsi atteint jusqu’à -80 points de base l’année dernière.

Quelles sont les perspectives pour 2023

L’année 2023 marquera tout d’abord la fin de l’ère des taux négatifs. Le stock des obligations dont le rendement était encore négatif dans le monde est passé la semaine dernière à zéro pour la première fois depuis 8 ans, après avoir atteint en 2020 un plus haut historique de 18 400 milliards de dollars.

En 2023, nous nous attendons à :

1. la normalisation progressive de l’inflation, qui devrait permettre aux banques centrales de continuer à réduire dans les prochains mois l’amplitude des hausses de taux puis de terminer leur resserrement monétaire dans les prochains trimestres ;
2. des banques centrales qui devraient continuer la réduction de la taille de leurs bilans. Aux États-Unis la Fed devrait ainsi continuer à réduire son bilan de 95 mds USD par mois et la BCE devrait initier son Quantitative Tigtening (QT) fin mars, au rythme de 15 mds EUR de réduction mensuelle ;
3. un volume important d’émissions obligataires. L’année démarre fort sur les marchés obligataires européens avec plus de 200 mds EUR d’obligations émises en moins de deux semaines (soit +  75 % par rapport aux volumes de 2022 à la même période). Les Etats Européens devraient émettre environ 600 mds d’EUR (nets de remboursements) en 2023, ce qui est considérable.

En conséquence, Cela devrait maintenir les taux et primes de risques sur des niveaux élevés sur les marchés obligataires, sans pour autant créer d’effet d’emballement (l’essentiel du parcours haussier est selon nous désormais effectué).

Les courbes de taux devraient progressivement se repentifier dans les prochains mois, mais cela mettra un peu de temps.

Quels sont les segments qui nous semblent les plus porteurs ?

Compte tenu de la remontée des taux courts, les fonds monétaires retrouvent évidemment l’intérêt des investisseurs. Le rendement instantané de ces fonds reste proche de l’ester, qui après des années à taux négatifs fixe maintenant à + 1.9 %. Ce niveau devrait continuer à progresser dans les prochains mois à mesure que la BCE continuera à relever les taux.

Sur l’obligataire, le Crédit Investment Grade continue, comme en fin d’année dernière à offrir un couple rendement risque des plus attractifs. Le rendement de la classe d’actifs reste proche de 4 % en ce début d’année. C’est ce qui explique le succès de notre collecte en fin d’année dernière sur ce segment chez Crédit Mutuel AM (près de 1 mds Euro collectés sur les fonds obligataires Investment Grade au T4 2022, majoritairement sur notre fonds à échéance CM‑AM Obli IG 2025, lancé en octobre dernier).

Nous pensons que les segments d’actifs plus risqués continuent également à présenter de l’intérêt, notamment dans une allocation obligataire diversifiée, à condition d’être plus sélectifs. Les investisseurs s’interrogent, à juste titre, sur la remontée des taux de défaut. Les taux de défaut constatés sont actuellement très faibles (0.4 % en 2022 sur le segment High Yield Euro) et devraient en zone euro progresser cette année jusqu’à 3.5 % voire 4 % (selon les estimations des principales agences de notation). Il convient toutefois de préciser que le surcroit de rendement du crédit HY EUR par rapport au crédit IG EUR est actuellement d’environ 3 %. Il convient de garder à l’esprit par ailleurs que les défauts devraient concerner prioritairement les émetteurs aux profils crédit les plus fragiles/les émetteurs les plus endettés (donc ceux aux notations crédit les plus faibles, prioritairement les émetteurs notés CCC, voire B). Pour ces raisons, nous pensons que la classe d’actifs HY présente de la valeur, mais en privilégiant le « haut du panier » du HY, c’est-à-dire la catégorie de notation BB, avec une sélectivité accrue sur les émetteurs et une bonne granularité des expositions. C’est précisément ce que nous faisons dans la gestion de nos fonds HY chez Crédit Mutuel AM.