Le marché du crédit, le pire est-il derrière nous ? Le bilan du 1^er semestre et notre positionnement pour la suite

Le marché du crédit, le pire est-il derrière nous ? Le bilan du 1er semestre et notre positionnement pour la suite

Les performances sur le marché de la dette d’entreprise de catégorie Investment Grade (IG) ont particulièrement souffert sur la première partie de l’année et clôturent le semestre sur des niveaux historiquement bas. Alors qu’en 2008 lors de la faillite de Lehman Brothers, les pertes s’étaient concentrées sur le High-Yield et les rangs de subordination les plus bas, depuis le début de l’année, l’ensemble des segments du marché du crédit Investment grade Euro ont été affectés avec des performances autour de -15%. Le retrait des banques centrales, l’inflation galopante et des chaînes d’approvisionnement qui tardent à se normaliser, sont autant de facteurs qui ont précipité les spreads vers des niveaux élevés. Les secteurs qui ont guidé la sous-performance sont l’immobilier (-18.2%), l’énergie (-16.4%) et les utilities (-13.8%) tandis que la construction (-11%) et la technologie (-11.1%) ont limité la casse. Du côté des financières, c’est sans surprise que les subordonnées affichent la pire performance (-16.7%) tandis que la dette senior est moins impactée (-10%). En termes de notation, le segment AA affiche la moins bonne performance (-10%), suivi par le segment A (-11.4%), et enfin le segment BBB (-13.4%). On notera toutefois que la majeure partie de la sous-performance du crédit provient de la hausse des taux. Les spreads de crédit Investment Grade se sont écartés de +75bps (à 136bps au 30/06/2022) globalement : +59bps sur le crédit d’entreprise (à 117bps) et +100bps sur les financières (à 167bps). A titre de comparaison, lors de la récession de 2011, les spreads avaient atteint 273bps sur le marché du crédit : 183bps sur le crédit d’entreprise et 389bps sur les financières.

La question se pose alors : a-t-on atteint le pic sur les spreads de crédit ?

Nous pensons que le pic n’est peut-être pas encore atteint mais qu’une grande partie de la hausse a déjà été faite.

En effet, le flux de nouvelles macroéconomiques nous semble encore biaisé vers un écartement des spreads. Le ralentissement économique, l’approvisionnement en énergie, l’arrêt des programmes d’achats d’actifs et l’inflation qui va commencer à éroder les marges des entreprises sont autant de facteurs qui nous inspirent à la prudence.

Du côté des coûts, tant que la demande était soutenue par la reprise post-pandémie et les montants d’épargne accumulés pendant la crise du Covid, les marges des entreprises étaient encore préservées. Maintenant que la consommation tend à s’essouffler en Europe du fait de l’inflation et de la perte de confiance des consommateurs, les fondamentaux des entreprises risquent de se détériorer. Comme nous anticipons un pic d’inflation à la rentrée de septembre puis une normalisation progressive en 2023-2024, le coût supporté par les ménages et les entreprises durera plus longtemps qu’attendu.

Par ailleurs, les perturbations persistantes sur les chaînes d’approvisionnement et la hausse du prix des matières premières et de l’énergie du fait de la politique 0-Covid de la Chine, de la guerre en Ukraine, et la maintenance des réacteurs nucléaires en France vont continuer de peser sur le résultat opérationnel des entreprises, sans compter sur un possible arrêt total de l’approvisionnement en gaz par la Russie pour l’Europe.

De plus, l’inflation galopante presse la banque centrale européenne à agir rapidement : une première annonce d’une hausse de 25bps des taux directeurs a été faite pour la réunion de juillet ainsi que l’arrêt des achats d’actifs au 1er juillet dans le cadre du CSPP. Les achats de la banque centrale représentaient 20% des volumes lors des émissions primaires, des volumes qui n’ont fléchi que de seulement ~20% depuis le début d’année. Contrairement à 2021, le marché primaire a évolué en dent de scie avec des fenêtres d’émission relativement courtes pour les émetteurs. Bien que les livres d’ordres restent majoritairement sursouscrits, les investisseurs n’hésitent pas à demander des concessions sur les niveaux primaires aux émetteurs, faisant s’ajuster les courbes secondaires.

Toutefois, même si l’horizon semble incertain, nous pensons que les niveaux actuels constituent des points d’entrée intéressants.

Du côté des valorisations, nous sommes actuellement à 3,36% de rendement à maturité sur l’indice Bloomberg Barclays Pan European Aggregate Corporates, 3.05% sur l’indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Industrials et enfin 3.65% sur l’indice Bloomberg Barclays Pan European Aggregate Financials. Le rendement que nous procure le crédit nous semble attractif et sur les points hauts des 10 dernières années. Quand bien même l’écartement de spread se matérialiserait vers les niveaux de 2011, ce qui n’est pas notre scénario, l’impact en termes de valorisation serait négligeable. Ainsi, nous pensons que les niveaux de valorisation actuels peuvent constituer de bons points d’entrée.

Nous avons une préférence pour le secteur des financières et les rangs de subordination les plus élevés : la fin des taux négatifs et une courbe de taux plus pentue devraient soutenir les marges d’intérêts et la profitabilité. Du côté de la dette d’entreprise, nous adoptons un positionnement défensif avec une préférence pour les secteurs moins sensibles à l’inflation et résilients comme la santé, les télécommunications, les services au détriment des loisirs, du tourisme et des REITs.

Dans la lignée de notre positionnement prudent, le ratio de spread entre les signatures BBB et A- est actuellement sur des niveaux historiquement bas à 1.28x, les émetteurs les mieux notés devraient sortir leur épingle du jeu et rester attractifs étant donné les niveaux de rendement.