Entretien avec Julien Maio, Directeur de la Gestion de Taux

Que penser de l'ampleur de la hausse des taux d'intérêt depuis le début de l'année ?

Avec des statistiques d’inflation déjà élevées l’année dernière et de manière moins transitoire que prévue, les principales banques centrales (et tout particulièrement la FED) avaient déjà annoncé en 2021 le resserrement monétaire. La FED avait pour sa part enclenché le tapering (la réduction des achats d’actifs) dès la fin d’année dernière. Il n’y a donc pas eu de surprise sur la trajectoire haussière des taux. En revanche, les hausses supplémentaires des prix énergétiques et alimentaires ainsi que les ruptures de flux commerciaux générés par le conflit Russo-Ukrainien ont accentué la hausse de l’inflation, ajoutant une pression supplémentaire aux banquiers centraux. Cela les a contraints à accélérer le calendrier et le rythme du resserrement monétaire, de manière à conserver leur crédibilité dans la lignée de leur principal mandat : maintenir la stabilité des prix. Cela s’est donc naturellement traduit par une accélération de la hausse des taux longs, qui nous a cependant surpris par sa rapidité et son amplitude.

Comment nous avons géré cette tendance dans nos fonds obligataires ?

Dans nos allocations obligataires, nous étions sous exposés en sensibilité depuis de nombreux mois, nous avions des poches d’obligations indexées inflation dans la majorité de nos fonds, nous avions commencé en fin d’année dernière à réduire nos expositions crédit et étions déjà modérément exposés sur les pays périphériques dès début 2021. Sur le crédit High Yield, nous avions opté pour une préférence pour le segment BB (dit « crossover »), compte tenu d’un risque de décompression des spreads et d’anticipations de taux de défaut en hausse. Nos fonds étaient ainsi bien positionnés pour faire face à ce qui se préparait et c’est ce qui explique que la majorité des fonds surperforment depuis le début d’année.

Quelles sont nos perspectives pour les taux ?

Aux Etats Unis, la FED a procédé à sa première hausse de taux Fed Funds de 25 bp le 16 mars puis sa seconde - de 50 bp cette fois - le 4 mai. D’autres suivront bien évidemment. Le marché intègre encore environ 2% de hausse supplémentaire d’ici à fin 2022, pour atteindre le taux dit « neutre » de la Fed dès la fin de l’année. En zone Euro, le marché intègre presque 90 bp de hausse de la BCE d’ici fin 2022 et C. Lagarde vient d’annoncer que la hausse démarrera en juillet.

Du côté des programmes d’achats, la première étape de réduction des flux acheteurs (le « tapering ») est enclenchée en zone Euro et terminée aux Etats Unis. La BCE a en effet réduit ses achats à 40 mds EUR en avril, prévoit d’acheter 30 mds EUR en mai puis 20 mds en juin. Elle arrêtera ainsi d’accroitre la taille de son bilan d’ici l’été mais ne commencera pas pour autant à le réduire. Elle continuera ainsi à ré-investir les tombées (plus de 20 mds EUR par mois). La phase de réduction du bilan (le « quantitative tightening ») démarrera en revanche dès le mois de juin au Etats unis, au rythme de 45 mds $ de baisse mensuelle pendant trois mois et 90 mds $ de baisse par mois par la suite (soit environ 1  1100 mds $ par an). La Fed mettra ainsi près de 4 ans à retrouver la taille de son bilan tel qu’il était avant la pandémie. En zone euro, la BCE ne donne pas d’indication sur la date de démarrage et le rythme de réduction de son bilan à ce stade.

La diminution de ces flux acheteurs a évidemment contribué à la hausse des taux mais également au renchérissement (ie écartement) des primes de risques (les spreads de crédit). Cela a également eu un effet de décompression des spreads (c’est-à-dire que les spreads des segments de ratings les plus faibles s’écartent davantage que ceux des catégories de meilleure qualité crédit).

Nous pensons que les marchés de taux intègrent désormais assez largement les anticipations de hausses des taux directeurs, raisons pour lesquelles nous revenons progressivement vers la neutralité en sensibilité dans nos allocations obligataires. Nous pensons également que la correction des primes de risques est en partie opérée, mais pourrait se poursuivre en cas de fléchissement marqué des perspectives de croissance. Le mouvement de décompression des spreads de crédit pourrait toutefois se poursuivre, raison pour laquelle nous privilégions les émetteurs de signature A sur le crédit Investment Grade et avons une préférence pour les formats seniors plutôt que subordonnées. Sur le segment spéculatif il convient de privilégier le segment BB. D’une part en raison de la décompression des spreads mais également car le renchérissement des couts de refinancement lié à la hausse des taux pénalisera davantage les émetteurs High Yield les plus endettés / les moins bien notés et pourrait contribuer à une hausse des taux de défaut sur le « deep High Yield ».

Finalement la remontée des taux d'intérêt peut-elle s'avérer une opportunité de revenir sur le segment obligataire ?

Après des années de taux nuls ou négatifs, les fonds obligataires offrent désormais à nouveau du rendement. D’autre part, nous pensons que les valorisations des marchés obligataires sur les maturités moyennes ou longues intègrent déjà les hausses de taux à venir. Enfin, en cas de normalisation plus rapide des statistiques d’inflation ou en cas de contraction marquée de l’activité économique, les banques centrales pourraient être contraintes de « rétropédaler », ce qui impliquerait un repli des taux longs et contribuerait à la performance des fonds obligataires.

Et pour ceux qui ne seraient pas d’accord avec cette analyse et qui pensent que les taux et l’inflation continueront de monter

D’une part les fonds monétaires ou solutions de trésorerie court terme, qui par construction ont une sensibilité faible à nulle permettent à l’investisseur d’être immunisé au risque de taux.

D’autre part, les fonds obligataires indexés inflation, permettent aux investisseurs d’être immunisé à la hausse des taux induite par une hausse des anticipations d’inflation. Ces produits constituent donc une couverture contre l’inflation et permettent de bénéficier du « portage » de l’inflation réalisée. A noter que sur les instruments indexés il persiste un risque de taux qui ne serait pas lié à la hausse des anticipations d’inflation (la composante taux réel). Les obligations indexées de maturité très courtes se sont quant à elles fortement renchéries ces derniers mois et leur valorisation est également fortement corrélée à l’évolution des cours de matières premières.  C’est la raison pour laquelle nous avons chez Crédit Mutuel AM fait le choix d’un fonds inflation avec une sensibilité modérée (autour de 4) avec le fonds CM-AM Inflation, meilleur compromis pour s’exposer au marché des obligations indexées en prenant à la fois peu de risque sur la remontée des taux réels et peu de risque sur les fluctuations de l’inflation à court terme.