Malgré un fort ralentissement de l’inflation en zone euro ces derniers mois, il faudra encore plusieurs trimestres pour revenir sur des niveaux compatibles avec la cible de la BCE

En zone euro, selon les dernières données d'Eurostat, le taux d’inflation totale est passé sous la barre symbolique des 3 % à 2,9 % précisément en octobre 2023 après 4,3 % en septembre 2023, soit son niveau le plus bas depuis plus de deux ans. En 2022, à la même période, l'inflation s'élevait à 10,6 % et les craintes d'une spirale inflationniste avaient alors contraint la BCE à relever ses taux de plus de 4,50 % en un peu plus d'un an avec dix hausses consécutives des taux directeurs. Si l’impact de la politique restrictive de la BCE sur le ralentissement de l’inflation est difficile à évaluer, l’évolution de la composante énergie explique une grande partie du ralentissement que nous connaissons actuellement. Ainsi, par rapport à octobre 2022, les prix de l'énergie ont reculé de 11,1 % puisque les fortes hausses engendrées par l'invasion de l'Ukraine par la Russie sortent maintenant des indices calculés sur un an glissant.

Néanmoins, la baisse des prix dans l’inflation dite « sous‑jacente » dont sont exclus l'énergie et l’alimentation est beaucoup moins marquée. En octobre 2023, celle‑ci s’établissait encore à 4,2 % sur un an après 4,5 % en septembre 2023. En effet, les tendances inflationnistes dans les services et l’industrie restent encore élevées et sont toujours les conséquences de la crise pandémique de 2020 (en désorganisant des chaînes de production très mondialisées et en provoquant une forte demande) puis du conflit ukrainien de début 2022. Le principal moteur de cette inflation résiduelle est désormais l'inflation induite par les salaires. L’indicateur des salaires négociés dans la zone euro de la BCE s’établissait à 4,4 % au T2 2023 selon la dernière donnée disponible. Même si le marché du travail donne quelques signes de faiblesse, le taux de chômage reste très bas, les difficultés de recrutement restent persistantes dans certains secteurs et devraient permettre aux salariés de demander des hausses de salaires.

Par composante, dans les biens industriels (hors énergie), l’inflation a continué de ralentir à 3,5 % en octobre 2023 après 4,1 % en septembre 2023. Les salaires y jouent un rôle beaucoup moins important dans la détermination des prix que le coût des achats, telles que les matières premières. Cette baisse tendancielle devrait normalement se poursuivre grâce aux fortes baisses des prix de l’énergie en l’absence de nouvelle flambée des prix en raison des tensions au Proche‑Orient. D'autres facteurs devraient contribuer à ce ralentissement telle qu’une demande moins forte dans un contexte de ralentissement économique, des circuits d'approvisionnement désormais normalisés et des niveaux de concurrence renforcés.

Dans les services, l’inflation est également en ralentissement, mais reste sur des niveaux plus élevés : 4,6 % en octobre 2023 après 4,7 % en septembre 2023. Les salaires y jouent un rôle beaucoup plus important dans la détermination des prix, et la concurrence est souvent moins intense que pour les produits industriels. Les entreprises devraient ainsi continuer à passer les hausses de coûts qu’elles subissent via les salaires, même si à ce stade nous ne nous attendons pas à une spirale prix‑salaires, mais à un mouvement notable qui empêchera un recul brutal de l’inflation dans les services.

En plus des tendances conjoncturelles dont on vient de parler, nous assistons également à un renversement partiel des tendances structurelles qui avaient aidé à limiter l’inflation dans la dernière décennie. Ainsi, nous pensons que l’inflation à moyen terme devrait revenir sur des niveaux plus en ligne avec les cibles des Banques centrales, mais plus élevés que ceux que l’on a connu dans la dernière décennie. La crise pandémique puis le conflit en Ukraine ont exacerbé les faiblesses du modèle hyper‑mondialisé qu’avait adopté les pays développés. Ces chocs ont engendré des transformations profondes dans l’organisation des économies mondiales avec de nombreux mouvements de relocalisation qui devraient contribuer à alimenter l’inflation des deux côtés de l’Atlantique. D’autre part, l’augmentation des dépenses fiscales, notamment dans le but de financer le coût de la transition écologique pour développer des sources d'énergie et des productions moins polluantes, s’annonce massive et touchera l’ensemble des pays. Elle engendrera également une demande plus forte sur certains métaux (cobalt, lithium, nickel, etc.) et un manque de main‑d’œuvre supplémentaire dans certaines industries, avec là encore des conséquences inflationnistes. Enfin, en zone euro, la BCE réfléchit à intégrer davantage de coûts liés au logement dans le panier de calcul de l’inflation en zone euro, à l’image de ce qui est déjà fait aux États‑Unis.

En termes de positionnement, nous conservons dans nos allocations obligataires une exposition aux obligations indexées à l’inflation en zone euro compte tenu des niveaux de points morts (breakeven, anticipations d’inflation) qui restent attractifs autour de 2,10 % sur une échéance à 10 ans en zone euro. D’autre part, compte tenu des risques toujours présents de surprises positives sur l’inflation (notamment sur les composantes salariales), ces allocations aux indexées nous permettent de protéger nos portefeuilles contre ces risques.