Alors que la situation sanitaire se détériore en Europe et un peu partout dans le monde, l’annonce vendredi 26 novembre de l’arrivée d’un nouveau variant du SARS-Cov-2 (Omicron) bouscule les marchés.
La détérioration de la situation sanitaire, le retour des restrictions en Europe (reconfinement en Autriche et Hollande et restrictions en Allemagne), synonymes d’un ralentissement de la reprise économique avaient déjà entamé l’appétit pour le risque des investisseurs. Cela s’était traduit, coté obligations, par un repli des taux longs et coté actions, par une baisse de la plupart des indices actions.
Avec l’arrivée du variant Omicron, la visibilité à court et moyen terme s’est fortement brouillée et les investisseurs de plus en plus perplexes s’interrogent sur la marche à suivre. Ceux qui, il y a quelques jours, disaient vouloir profiter d’un repli pour racheter des actions ont soudainement disparu. Tandis que d’autres cherchent, aujourd’hui, à protéger au mieux leurs gains de l’année, prennent leurs bénéfices.
L’allocation
Nous entrons dans une période d’incertitude et de volatilité. Cette période va durer le temps de connaitre la contagiosité, la dangerosité et sa résistance aux vaccins actuels. Les réponses à ces interrogations, qui vont s’égrener au fil des semaines, vont dicter l’évolution des marchés.
- Si effectivement Omicron est plus contagieux, plus dangereux et insensible aux vaccins actuels, l’augmentation du risque Covid va compliquer la tâche des gouvernements, des Banques centrales et, bien sûr, des investisseurs, au moins pendant 5-6 mois, le temps d’avoir un nouveau vaccin. Les gouvernements et les Banques Centrales seront certainement contraints à reporter à plus tard la réduction des soutiens mis en place en mars 2020 et continuer, une fois encore, d’aider leur économie.
- Si ce n’est pas le cas, nous reparlerons inflation, hausse des taux et tapering et des investisseurs qui chercheront, à nouveau, des points d’entrées sur les actions afin de profiter du « Buy the Dip ».
Dans ce contexte, marqué par l’incertitude nous conservons des allocations souples et opportunistes qui se traduisent par :
- Le maintien d’un positionnement neutre sur les actions et d’une sous-sensibilité sur la partie obligataire.
- Un ajout de protections via des macro-couvertures sur les taux et des investissements sur les devises « refuge », notamment le dollar, qui, à situation sanitaire semblable, profite d’une économie plus performante, le franc suisse et le yen. Pour la poche actions, le manque de visibilité à court terme profite aux valeurs de qualité et de croissance.
Les marchés actions
Les marchés actions restent sensibles aux évolutions sanitaires avec des effets d’accélération sur toute nouvelle résurgence. Au-delà de l’effet de court terme, qui bien évidemment impacte les esprits, quelques points essentiels sont à conserver en mémoire.
Cette crise n’a pas généré de destruction massive de capital comme ce fut le cas lors des crises financières. De ce fait les résultats des sociétés ont connu des rebonds rapides et impressionnants courant 2021 et les structures financières se sont en moyenne améliorées. Les marchés ont salué ces résultats et accompagné l’évolution avec de grandes divergences entre secteurs (les banques et la techno sont encore au-delà de +30% cette année quand les services publics ou les transports sont bien en deçà de +10%) ce qui montre une réelle sélectivité et l’absence de bulle généralisée au sens classique du terme.
Ainsi les corrections temporaires s’assimilent plus à des réactions épidermiques qu’à des corrections de fond liées à des valorisations trop excessives. Si la permanence de la menace sanitaire confère un surplus de volatilité, les hausses de taux contenues reflétant les tensions inflationnistes limitent sans impact majeur les perspectives générales de valorisation. Là encore la sélectivité provoque régulièrement des arbitrages entre valeurs de croissance et valeurs décotées moins sensibles aux niveaux d’actualisation des flux de bénéfices futurs. Les marchés actions prennent acte du contexte.
La saison des résultats du troisième trimestre a été de belle qualité. Les détails qui seront délivrés par les entreprises lors des résultats annuels seront plus explicites sur les tensions inflationnistes, salariales ou de chaine d’approvisionnement, et permettront de mesurer la dynamique de croissance 2023.
Les marchés obligataires
Les craintes liées à l’apparition du nouveau variant ont entrainé un mouvement baissier sur les taux longs, en raison d’un repli des investisseurs vers les actifs refuges. Le taux 10 ans allemand s’établit ainsi à -0.35% et le taux 10 ans US à 1.44% au 30 novembre. Les primes de risque ont peu réagi sur le souverain européen, y compris sur les périphériques. La probabilité accrue du maintien d’une politique monétaire accommodante de la BCE étant un facteur d’ancrage des spreads souverains. On a cependant assisté à une correction des spreads sur le crédit, tant sur l’IG (+5/+10 bp) que sur le HY (+30 bp). On observe également un écartement de spread sur les dettes émergentes (+30 bp).
En termes de positionnement de gestion, nous avions ces dernières semaines augmenté la duration des portefeuilles et avions légèrement réduit l’exposition au risque périphérique. Sur le crédit, nous avions continué à privilégier les meilleurs ratings (repondération des A sur la catégorie BB Grade et BB sur le High Yield), qui ont mieux résisté dans le mouvement de hausse de l’aversion pour le risque. Enfin, nous adoptons depuis plusieurs mois une approche prudente sur les dettes émergentes.
Achevé de rédiger le 2 décembre 2021