Après avoir connu une forte volatilité tout au long de l’année 2020, les spreads sur le marché de la dette d’entreprise de catégorie Investment Grade (IG) ont évolué depuis le début de l’année 2021 dans des marges très étroites et clôturent le premier semestre 2021 sur des niveaux légèrement inférieurs à ceux de la fin de l’année 2020. A environ 50pbs, l’indice Bloomberg Barclays Corporate revient proche de ses points bas de 2018 mais sans les atteindre et toujours loin des points bas observés entre 2006 et 2008. A la différence de l’année 2020, nous n’avons pas non plus observé de disparités sectorielles notables même si les émetteurs des secteurs automobiles, immobilier et média qui avaient été particulièrement pénalisés par la crise pandémique enregistrent une légère surperformance de leurs spreads. Si les spreads tiennent, la performance totale de la classe d’actifs est néanmoins en territoire négatif, pénalisée par la composante taux qui remonte fortement depuis le début de l’année (le taux 10 ans allemand est en hausse d’environ 30pbs au S1 2021).
Même si les valorisations sont proches des niveaux historiquement bas, nous pensons que le marché du crédit IG bénéficie de plusieurs facteurs de soutien à la fois techniques et fondamentaux.

  • Du côté technique, la Banque Centrale Européenne (BCE) est très attentive aux conditions de financement en Zone Euro et va rester très accommodante pour le marché du crédit. Lors de sa dernière réunion, l’institution a réaffirmé qu'elle comptait poursuivre au T3 2021 ses achats dans le cadre du Programme d'achats d'urgence pandémique (PEPP) à un rythme significativement plus élevé qu’au début de l’année 2021, comme elle l’avait déjà fait au T2 2021. Ainsi, en cumulé avec le CSPP (corporate sector purchase program), elle a acheté 7,9  Mds€ de crédit en moyenne par mois entre Avril et Mai, contre 6 Mds€ sur les premiers mois de l'année. Depuis Mars 2020, la BCE a aussi augmenté ses achats sur le marché primaire qui a représenté environ un tiers des volumes achetés (25 Mds€ à fin mai 2021). On a également vu certains émetteurs structurer leurs émissions de telle sorte à être éligibles aux programmes d’achats de la BCE et leur assurer un spread plus serré à l'émission. Il y a également toujours une forte demande des investisseurs institutionnels pour la classe d’actifs, qui offre un profil rendement / risque plus intéressant que la majorité des obligations souveraines. Un autre facteur technique est la diminution des émissions primaires en ce premier semestre avec environ 180 Mds€ d’émissions non financières IG contre 280 Mds€ émis au S1 2020. En tenant compte des remboursements, les émissions nettes s’établissent à 77 Mds€ mais si on tient compte des achats BCE, ce chiffre diminue à seulement 30 Mds€, un montant très faible au vu de la taille du gisement et qui explique la forte demande observée dans les carnets d’ordre des émissions primaires et la quasi-absence de primes d’émissions (voire négatives dans certains cas). Les émetteurs les plus actifs sur le marché primaire appartiennent au secteur Industriel (32% des volumes), Services aux collectivités (20%) et Immobilier (15%) avec une dominance des maturités comprises entre 7 et 10 ans (plus de 30% des volumes). A l’inverse, les émetteurs financiers ont poursuivi leurs volumes d’émissions conséquents déjà observés en 2020 notamment sur les formats Senior (99 Mds€ émis au S1 2021), ce qui a pu légèrement pénalisé les spreads de ce type de dette par rapport au marché du crédit en général.
  • D’un point de vue fondamental, les risques de dégradation de ratings et les défauts de paiement des entreprises devraient très probablement rester aux faibles niveaux actuels. La saison des publications des résultats semestriels qui va commencer dans les prochains jours devrait également confirmer la poursuite de l’amélioration des fondamentaux crédit des entreprises européennes avec des bilans renforcés par des niveaux de liquidités importants et une accélération de la génération de trésorerie. Ces dernières devraient bénéficier dans les prochains mois des perspectives positives de reprise de l’économie européenne au S2 2021 comme l’ont confirmé les derniers indicateurs économiques publiés dans la zone. Enfin, les craintes inflationnistes de ces dernières semaines qui ont pénalisé les dettes souveraines ont relativement peu affecté les spreads de crédit.

Nous restons convaincus que ces données techniques et fondamentales continueront de bénéficier au marché du crédit IG dans les prochaines semaines. Nous avons toujours une préférence pour les obligations financières pour des raisons de valorisation relative aux corporates. La volatilité des spreads de crédit ainsi que leur potentiel de compression supplémentaire devraient rester limités dans les semaines et mois à venir. Cela nous amène à privilégier les segments du crédit offrant le meilleur portage. Nous surpondérons de ce fait les obligations de catégorie de rating BBB ainsi que les formats subordonnées, tant sur les corporates que sur les financières.

Achevé de rédiger le 30 juin 2021

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