Olivier Sayac
Gerant de Taux
L’année 2020 avait été caractérisée par des mouvements d’ampleur inédite sur les marchés obligataires, liés à la pandémie mondiale de Covid-19. L’activité de nombreux émetteurs corporates de l’univers High Yield a été particulièrement affectée par la crise sanitaire. Les secteurs tels le transport et les services aéroportuaires, l’automobile, les matières premières, le tourisme, la distribution ont subi une dégradation de leur perspective de crédit qui durera encore pendant plusieurs semestres. L’univers High Yield s’est évidemment élargi avec un volume important de fallen angels : les plus marquants étant Ford Motor, Renault, Kraft Heinz, Atlantia, Carnival.
Le marché du crédit et notamment le segment High Yield ont cependant bien résisté, aidé par les actions des banques centrales et les interventions étatiques. Nous pensons que ces soutiens devraient perdurer et permettre une nouvelle compression des primes de risque.
Depuis le début de l’année 2021, le segment High Yield affiche cinq mois consécutifs de performances positives (+2,42% au 31 mai) et huit mois consécutifs positifs si l'on inclut les trois derniers mois de l'année précédente. De manière impressionnante, la classe d’actifs n’affiche qu'une seule performance mensuelle négative au cours des douze derniers mois. Le crédit Investment Grade affiche, pour sa part, une performance négative de -0,85% au 31 mai.
Depuis le début de l’année, les segments d’émetteurs à bêta élevé ont surperformé, écrasant le différentiel de spread entre les catégories de notations BB et single-B de l’univers d’investissement. Les segments de notation BB, single-B et CCC & inférieurs affichent respectivement des performances de +1,63%, +3,13% et +8,47%, au 31 mai.
D’un point de vue sectoriel, nous continuons d’observer une surperformance des secteurs les plus exposés à la reprise et à la réouverture des économies tandis que les secteurs défensifs, la technologie et l'électronique, les services financiers, les services publics et l'énergie sous-performent, tout en générant des performances absolues positives depuis le début de l’année.
Les résultats des sociétés, publiés pour le premier trimestre 2021, ont été globalement satisfaisants, confortant les facteurs techniques. Nous anticipons que les résultats du deuxième trimestre ne devraient pas être trop difficiles à battre, compte tenu d’effets de base favorables pour de nombreuses entreprises gravement touchées par la crise sanitaire l’année dernière durant la même période. Par conséquent, nous pensons qu'un véritable test viendra avec les résultats du troisième trimestre 2021 où la base comparative sera plus élevée.
Côté valorisation, alors que les tensions inflationnistes ont augmenté, nous constatons que les spreads de crédit sont assez serrés sur tous les segments tant Investment Grade que High Yield. Néanmoins, en termes de relative value, nous considérons que le segment des émetteurs notés BB reste attractif. En effet, au 31 mai, l’écart entre le spread du segment BBB et celui du segment BB, qui représente 70% de l’univers spéculatif, ressort à 146 bp versus 159 bp pour l’écart moyen sur 10 ans glissants mais, substantiellement supérieur à l’écart le plus bas (83 bp) atteint en octobre 2017. A titre de comparaison, au sein de l’univers Investment Grade, l’écart entre le spread des segments BBB et single-A n’est que de 30 bp, très proche de son plus bas niveau touché en janvier 2018 et, très en-deçà de la moyenne historique (64 bp) sur 10 ans.
Sur le plan extra-financier, nous avons comptabilisé 55 émissions green bonds notées High Yield pour 32 émetteurs de tous pays et secteurs, ce qui pourrait élargir le spectre des investisseurs potentiels sur la classe d’actifs.
Au vu de tous ces éléments, nous restons donc constructifs, à ce stade, sur la dette High Yield euro. Nous reconnaissons qu'un écartement des spreads de crédit est possible dans les mois à venir mais, nous ne prévoyons pas, à court terme, de retournement déterminant du sentiment des investisseurs. Sauf nouvelles évolutions inattendues de la pandémie par rapport aux attentes optimistes de réouverture imminente des économies, nous pensons que les données techniques restent toujours favorables à la classe d’actifs.
Achevé de rédiger le 11 juin 2021