L’économie résiste mais la récession semble incontournable...

Dans un contexte caractérisé par les perturbations du secteur financier, le niveau élevé de l’inflation, les effets de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et l’héritage de trois années de pandémie de Covid‑19, l’économie mondiale surprend par sa résilience.

D’après les anticipations d’avril 2023 du FMI

Sur les bases actuelles, la croissance de l’économie mondiale ne devrait pas dépasser 2,8 % en 2023, contre 3,4 % en 2022 et rebondir modestement à + 3 % en 2024. Toutefois, en cas d’un ralentissement plus marqué de l’activité, la croissance du PIB mondial 2023 pourrait chuter plus lourdement et atteindre 2,7 %.

Les pays avancés seront plus affectés que les pays émergents et en développement. En effet, les premiers verront leur PIB se replier à + 1,3 % en 2023 vs. + 2,7 % en 2022 et + 1,4 % en 2024. Le groupe des émergents et/ou en développement passera de + 4 % en 2022 à + 3,9 % en 2023 et + 4,2 % en 2024.

L’inflation mondiale passerait de 8,7 % en 2022 à 7 % en 2023, grâce à la baisse des prix des produits de base. Toutefois, l’inflation sous‑jacente devrait diminuer plus lentement. Il faudra attendre 2025 pour que l’inflation revienne à son niveau cible, 2 %.

L’économie surprend par sa résilience

Les chiffres de l’activité publiés sur ces trois derniers mois ne signalent pas de recul de l’activité.

Jusqu’ici, l’amélioration des chiffres d’activité de la zone euro laissait penser que la zone euro pourrait éviter la récession, c’était sans compter le resserrement monétaire de la Banque centrale qui commence à se faire sentir de plus en plus et une demande extérieure modérée. L’inflation globale continuera de s’affaiblir sur les prochains mois sans pour autant que la BCE abandonne son taux de dépôt terminal de 4 %.

En Chine, la réouverture a redonné confiance, comme le montre la remontée des indicateurs PMI. Déjà, les chiffres de l’activité de ces premiers mois montrent une amélioration qui, selon le National Bureau of Statistics of China, s’est traduit par une croissance de 4,5 % (vs. 3,5 % attendu) au premier trimestre de 2023 vs 0,4 % au T1‑22.

Aux États‑Unis, le diagnostic est plus difficile à déchiffrer. Les bonnes nouvelles (marché du travail) alternent avec d’autres moins encourageantes, comme les ventes de détail ou les défaillances des banques. Au total, c’est l’évolution de l’inflation qui décidera du sort de l’économie américaine. Si elle faiblit et que les hausses de taux diminuent, elle pourrait éviter une récession au deuxième trimestre. Si ce n’est pas le cas, l’économie continuera à se contracter.

La BoJ mettra bientôt fin au contrôle de la courbe des taux. L’économie devrait entrer dans une légère récession au premier semestre de l’année, tirée vers le bas par le ralentissement de la demande extérieure. Toutefois, l’inflation sous‑jacente étant maintenant bien supérieure à la cible de 2 % de la Banque du Japon, nous pensons que la BoJ et son nouveau gouverneur mettra fin au contrôle de la courbe des taux au cours des prochains mois.

La longue lutte contre l’inflation

Malgré le raccourcissement des délais de livraisons et la baisse des intrants et des extrants, l’inflation résiste.

Depuis quelques semaines, les effets de second tour[*] se manifestent sous la forme de fausses bonnes nouvelles pour l’activité qui, en même temps, aggravent l’inflation. Typiquement, c’est la vigueur des marchés de l’emploi qui donne un coup de pouce à l’activité, mais aussi à l’inflation.

Bref, l’inflation est loin d’être maîtrisée. La preuve en est que, malgré une année (ou presque) de hausses des taux directeurs, l’activité réelle dans les économies avancées continue de progresser.

Les Banques centrales, malgré la mauvaise santé de quelques banques fragilisées par la hausse des taux d’intérêt, vont devoir corriger cette anomalie en resserrant un peu plus leur politique monétaire.

Les risques changent et augmentent

Le risque de voir des Banques centrales obligées de durcir leurs biais restrictifs suite à la résistance de l’inflation. Une situation qui pèserait sur les actifs risqués.

Les risques de défaut des banques US et d’ailleurs. N’oublions pas que si les Banques centrales ont pour objectif de faire rentrer l’inflation dans sa boîte à coup de hausse de taux d’intérêt, le risque de casse de cette stratégie est double : freiner l’activité des entreprises et donc augmenter le chômage et réduire les prêts bancaires, ce qui se traduirait par une contraction des investissements.

L’escalade de la guerre en Ukraine pourrait conduire à une nouvelle crise énergétique en Europe.

La montée des tensions géopolitiques et la montée de deux blocs, d’un côté les membres de l’OTAN et les impétrants, face au bloc des régimes autoritaires (Russie, Chine, Iran) qui pourrait entraîner des restrictions commerciales supplémentaires.

La géopolitique avec de nouveaux assemblages avant d’être des alliances comme « la route de la soie » en Amérique latine, les incursions de la Russie chez ses voisins, la Chine, la Russie et la Turquie en Afrique, etc.

Actions : Trop d’optimisme

À l’heure actuelle, on assiste à un excès d’optimisme basé sur l’idée que l’inflation étant désormais sur une pente descendante, cela pourrait sonner la fin de la hausse des taux d’intérêt de la Fed suite à l’idée d’un ralentissement de l’activité américaine.

TINA (There is no alternative) est fini. Nous ne pouvons pas faire d’une mauvaise nouvelle une bonne occasion d’achats d’actions.

En effet, dans un environnement économique morose, marqué par un ralentissement de l’activité, une hausse continue des prix et maintenant une dégradation de la solvabilité des banques, les entreprises risquent, dans les prochains mois, de voir leur chiffre d’affaires, marges bénéficiaires et les bénéfices se contracter, ce qui se répercutera pour les investisseurs par moins de dividendes, et une moindre progression (voire même un recul) des cours des actions.

Au total, l’incertitude sur l’évolution de l’inflation, sur jusqu’où les Banques centrales iront pour l’enrayer et les risques géopolitiques pourraient réduire l’appétit pour le risque des investisseurs et entraîner plus de volatilité.

Obligations : Plus attractives

La volatilité des obligations, tirée par le relèvement des taux terminaux des Banques centrales, et plus dernièrement un début de crise bancaire, bien qu’assagie, reste très élevée.

Obligations gouvernementales plus attractives : aux États‑Unis, les rendements à 10 ans qui, évoluent, depuis septembre dernier entre 3,5 % et 5 % sont aujourd’hui proches du bas de cette fourchette. En zone euro, le portage redevient donc positif, notamment sur les Bunds et les OAT, mais il faut toujours être prudent sur les périphériques. Toutefois, les taux pourraient être encore relevés afin de freiner l’inflation.

Crédit : En Europe, les obligations d’entreprises sont plus en avance sur les risques relatifs au ralentissement (pertes de CA, de bénéfice, des crédits plus chers, etc.) que les actions.

Ne pas se précipiter

Nous n’adhérons pas à cet excès d’optimisme qui se diffuse sur les marchés financiers. En effet :

1. L’inflation n’est pas encore vaincue, même si quelques Banques centrales commencent à réduire les hausses de leur taux directeur.
2. Nous continuons de penser que le ralentissement de l’activité économique va se poursuivre.

Dans ces conditions, dans les prochaines semaines, il faut s’attendre à une période de marchés actions et obligations agités et volatils. C’est pourquoi, après une longue réflexion, nous maintenons une position neutre sur les actions, mise en place en janvier et neutre sur les obligations.

Actions

Nous ne modifions pas l’allocation de ce poste. Les actions de la zone européenne et japonaise restent en position neutre. Nous maintenons aussi, d’une part, la sous‑pondération des actions américaines à cause de leur cherté par rapport aux européennes et japonaises et le niveau élevé des taux d’intérêt et, d’autre part, notre surpondération des actions émergentes tirées par la Chine.

Obligations

Nous maintenons une sensibilité des portefeuilles, de respectivement pour les profils dynamiques, équilibrés et tempérés, 1‑3, 3‑6 et 5 et +.

Les rendements des obligations gouvernementales, répondant à la hausse des taux directeurs, ont fortement progressé. Nous maintenons donc notre position neutre sur cette poche. Par ailleurs, les perspectives des obligations émergentes s’améliorant, nous surpondérons légèrement ces dernières.

Revenues sur des valorisations raisonnables, les obligations d’entreprises de la zone euro, Investment Grade et High Yield, sont attractives. Notre position sur les obligations IG et HY américaines reste neutre ; pour la zone euro les obligations HY restent à neutres et celles IG à légèrement surpondérées.

Nous maintenons la surpondération des obligations indexées sur l’inflation de la zone euro.

Valeurs refuges

L’or reste à surpondéré. Enfin, nous maintenons le dollar à neutre et surpondérons le yen (vs. neutre).