Arnaud Grimoult
Gérant de fonds
Où en sommes‑nous sur l’inflation en zone Euro ?
Après une décennie marquée par l’absence de risques inflationnistes, nous vivons depuis plus de deux ans une forte accélération de l’inflation qui semble avoir atteint son apogée. La crise du Covid avait d’abord porté un premier coup à cette conjoncture en créant une forte demande lorsque l'économie a rouvert. La guerre en Ukraine a occasionné un choc inflationniste majeur qui s’est ajouté au précédent, qui était lié à la sortie de la crise sanitaire.
Si on regarde les derniers chiffres, on peut penser que l’inflation (HICP) en zone Euro semble avoir atteint son pic en octobre 2022 à 10,6 % puisque les données pour décembre ont montré une nouvelle décélération plus forte qu’attendue à 9,2 % sur un an après 10,1 % en novembre. Les prix de l’énergie restent le principal moteur de la hausse des prix mais leur envolée a très fortement ralenti, à 25,7 % sur un an après 34,9 % en novembre, et explique la quasi‑totalité de la baisse de l’inflation d’un mois sur l’autre. Cette baisse est notamment due aux mesures d’aides des gouvernements mais qui ne sont pas amenées à durer, ce qui pourrait entraîner une nouvelle poussée de l’inflation en janvier ou après l’arrêt des boucliers énergétiques qui ont été prolongés pour le premier semestre. Décembre intègre également un élément technique avec la décision du gouvernement allemand de rembourser les factures de gaz et de chauffage des ménages.
Enfin, les températures anormalement élevées récemment ont permis aux pays européens de réduire leur consommation d’énergie et de peu puiser dans les réserves stratégiques, alimentant ainsi la rechute des prix du gaz et de l’électricité depuis cet été. Néanmoins, cette accalmie n’a pas vocation à durer avec l’hiver, le quasi‑arrêt des livraisons de gaz russe et l’embargo européen sur le pétrole russe qui se met en place.
A l’inverse, la hausse des prix de l’alimentation s’est à nouveau accélérée à 13,8 % sur un an (après 13,6 % en novembre) tout comme l’inflation sous‑jacente (c’est‑à‑dire hors énergie et alimentaire) qui continue d’accélérer à 5,2 % sur un an (contre 5 % en novembre) a contrario de la tendance sur l’inflation totale et qui confirme la diffusion large et profonde des tensions inflationnistes à tous les pans de l’économie.
Dans les biens industriels, un début de ralentissement dans les prix (+ 6,4 % sur un an) se poursuit en lien avec le déficit d’offre qui continue à s’atténuer à mesure que la demande des consommateurs ralentit et que l’amélioration des chaînes de production se poursuit, mais dans une moindre mesure qu’aux États‑Unis, alors que la hausse bien plus forte des coûts de production (liée à l’énergie) n’a pu être au jour d’aujourd’hui que très partiellement répercutée aux prix de vente.
Dans les services, les prix progressent encore (+ 4,4 % sur un an après + 4,2 %), mais davantage en lien avec une demande très importante (alors que la consommation est passée des biens aux services avec la réouverture des économies et la répercussion des prix de l’énergie) qu’avec une hausse des salaires (+ 3 % environ). L’inflation des services devrait rester élevée principalement via la composante salaire avec des hausses salariales qui vont continuer à gagner en puissance et dont la durée du mouvement dépendra de la disponibilité de la main‑d’œuvre et de l’ampleur de la récession. Nous continuons cependant toujours d’exclure un scénario d’emballement avec une boucle prix‑salaires, bien qu’un certain rattrapage du niveau des salaires semble probable en 2023.
Du côté des anticipations d’inflation dans le marché, les craintes sur le rythme de resserrement monétaire et la vigueur du discours des banquiers centraux dans leur lutte contre le risque de désencrage des anticipations d’inflation ont entrainé une correction des points morts de l’ordre de l’ordre d’une vingtaine de pbs depuis le début de l’année sur un niveau légèrement supérieur à 2 %. Nous pensons que le marché affiche une conviction trop importante dans la capacité des banques centrales à ralentir l’inflation dès les prochains mois. Une inflation à 2,7 % est attendue dès le mois d’octobre alors que nous sommes toujours sur un niveau de 9 %. La réouverture de la Chine ne doit pas être non plus négligée en relançant la consommation dans tous les secteurs y compris l’énergie et alimentant encore un peu plus les tensions inflationnistes.
Qu’en est‑il aux États‑Unis ?
Aux États‑Unis, l’indice des prix à la consommation (CPI) s’éloigne de plus en plus de son pic atteint en juin à 9,5 % avec un glissement annuel au plus bas depuis octobre 2021 et en baisse pour le 6ème mois consécutif à 6,5 % pour le mois de décembre après 7,1 % en novembre et 7,7 % en octobre. Néanmoins, nous pensons que le ralentissement sera très lent et nécessitera encore plusieurs trimestres.
Si on regarde dans le détail les données pour décembre, on voit que le ralentissement des prix est maintenant globalement généralisé. L’inflation alimentaire s’établissait à seulement 0.3 % d’un mois sur l’autre soit le rythme le plus faible depuis mars 2021 tandis que l’inflation énergétique était toujours en baisse de 4.5 % d’un mois sur l’autre en lien avec la baisse récente du prix du pétrole.
Concernant l’inflation sous‑jacente, et c’est la une grande différence avec la zone Euro, on voit qu’après des mois ininterrompus de hausses, elle confirme le début d’un ralentissement à 5,7 % en décembre après 6,0 % en novembre, 6,3 % en octobre et 6,6 % en septembre au plus haut sur les 40 dernières années. Son niveau toujours très élevé témoigne néanmoins de la large diffusion et persistance des tensions inflationnistes dans l’économie américaine.
Dans les biens durables, les prix poursuivent leur tendance au ralentissement en lien avec l’amélioration de l’offre (prix du fret maritime en baisse rapide, amélioration logistique, remontée des stocks détenus par les distributeurs) et le net ralentissement de la demande. On pourra notamment citer la baisse notable dans les prix des voitures d’occasions pour le 5ème mois consécutif alors que cette composante avait explosé en 2021 et début 2022. C’est également le cas pour le prix des voitures neuves.
L’inflation sur les services hors logements reste élevée, même si elle semble s’être quelque peu stabilisé avec une très légère progression d’un mois sur l’autre (0,18 % vs. 0,22 % en Novembre). La FED estime que son évolution sera dans les prochains mois très dépendante de celle des salaires et va être l’élément le plus représentatif des tensions sur le marché du travail. Or, les récents indicateurs (salaire horaire moyen du rapport d’emploi, indicateur de la FED d’Atlanta) ont déjà suggéré une modération des tensions salariales.
Seule la composante « logement, loyer » (shelter), qui compte pour 33 % de l’indice CPI, et pour plus de 40 % de l’inflation sous‑jacente reste très dynamique avec des niveaux de hausses inédits depuis 40 ans et continue d’alimenter fortement l’inflation sous‑jacente depuis des mois. On continue à voir des progressions d’un mois sur l’autre entre 0.6 % et 0,8 % (0,58 % pour décembre et novembre).
Au fil du temps, la correction du marché immobilier devrait se répercuter sur les loyers et les loyers imputés pris en compte dans l’indice. Mais cet ajustement prendra plusieurs mois car il s’agit d’un indicateur retardé d’environ 9‑12 mois en raisons de nombreux biais de construction et de méthodologie.
Quelle est votre analyse des tendances inflationnistes au‑delà des prochains trimestres ?
En plus des tendances conjoncturelles dont on vient de parler, nous assistons également à un renversement partiel des tendances structurelles qui avaient aidé à limiter l’inflation dans la dernière décennie.
Ainsi, nous pensons que l’inflation à moyen terme devrait revenir sur des niveaux plus en ligne avec les cibles des banques centrales mais plus élevés que ceux que l’on a connu dans la dernière décennie. Plusieurs événements auxquels nous assistons militent en faveur d’une persistance d’une inflation sur des niveaux élevés. D’abord, la crise pandémique puis le conflit en Ukraine a exacerbé les faiblesses du modèle hyper‑mondialisé qu’avait adopté les pays développés. Ces chocs ont engendré des transformations profondes dans l’organisation des économies mondiales avec de nombreux mouvements de relocalisation qui devraient contribuer à alimenter l’inflation des deux côtes de l’Atlantique. Cette dynamique se trouve renforcée par la volonté récemment affichée par les états européens de renforcer leur défense militaire et leur indépendance dans des secteurs stratégiques (énergie, alimentation, technologie) avec une forte accélération des dépenses publiques dans ces domaines.
D’autre part, l’augmentation des dépenses fiscales, notamment dans le but de financer le coût de la transition écologique pour développer des sources d'énergie et des productions moins polluantes, s’annonce massive et touchera l’ensemble des pays. L’Union Européenne a par exemple récemment annoncé son intention de fortement accélérer le calendrier des investissements dans le renouvelable et les terminaux de gaz naturel liquéfié pour réduire sa dépendance énergétique à la Russie. Elle engendrera également une demande plus forte sur certains métaux (cobalt, lithium, nickel, etc.) et un manque de main d’œuvre supplémentaire dans certaines industries avec là encore des conséquences inflationnistes.
Enfin, en zone Euro, la BCE réfléchit à intégrer davantage de coûts liés au logement dans le panier de calcul de l’inflation, à l’image de ce qui est déjà fait aux États‑Unis.
Pourriez‑vous nous expliquer comment se protéger contre ce risque inflationniste qui va donc continuer à rester massivement présent dans les prochains trimestres et à moyen terme ?
Afin de se protéger contre l’inflation qui érode la valeur des dettes au cours du temps, les obligations indexées à l’inflation peuvent apporter une protection contre la hausse des prix directement intégrée dans le produit. En effet, contrairement à une obligation classique ou « nominale », le coupon et le prix de remboursement qui seront versés au porteur ne sont pas connus au moment de l’achat car ils sont directement indexés sur un indice de prix à la consommation, c’est‑à‑dire sur le niveau de l’inflation constatée dans une zone économique sur une période donnée. Ainsi, l’investisseur est garanti d’avoir le même pouvoir d’achat à maturité qu’au moment où il achète l’obligation.
Pourriez‑vous nous expliquer en quoi le fonds CM‑AM Inflation permet d’atteindre cet objectif ?
Le fonds CM‑AM Inflation, investi majoritairement en obligations indexées sur l’inflation de la zone Euro, permet à la fois de se protéger d’une hausse des taux d’inflation constatés et de profiter de la hausse des anticipations d’inflation tout en prenant une exposition modérée sur les taux (grâce à une sensibilité réduite).
La spécificité de ce fonds lancé en 2012 réside en effet dans son positionnement sur des maturités relativement intermédiaires, comprises entre un et dix ans, sa maturité moyenne étant autour de cinq ans. Nous pensons que dans la configuration de marché actuelle ce positionnement particulier du portefeuille lui permet de tirer parti le mieux possible de la classe d’actif des indexées.
En effet, la hausse des anticipations d’inflation se reflétant sur toutes les maturités, le fonds peut ainsi profiter pleinement de leur hausse tout en prenant une exposition modérée sur le risque de taux qui est particulièrement accru dans l’environnement haussier taux qui se dessine pour les prochains mois. De plus, l’exposition sur les maturités intermédiaires permet au fonds de profiter plus rapidement de la hausse de l’inflation, car plus les maturités sont courtes, plus les indexées inflation réagissent aux chiffres d’inflation publiés et à l’évolution des prix de l’énergie (principalement le prix du pétrole). Parmi les obligations indexées sur l’inflation, il est en effet très important de faire la distinction entre les obligations indexées à long terme et les obligations indexées à court terme. Les formules donnent plus de poids à la composante taux dans les obligations à long terme alors que la composante inflation réalisée est prédominante sur les obligations intermédiaires. Enfin, les obligations indexées sur les maturités 10 ans et au‑delà sont beaucoup plus affectés par les discours restrictifs des banques centrales qui cherchent à éviter des décrochages des anticipations d’inflations sur les maturités longues.
Achevé de rédiger le 30 janvier 2023