L'interview du gérant - CM-AM Inflation

Les chiffres d’inflation ont continué à surprendre en ce début d’année en Zone Euro. Pouvez-vous nous en dire plus ?

Alors qu’un pic d’inflation était attendu pour la fin d’année 2021, le taux d'inflation publié en Zone Euro a continué d’accélérer pour le mois de Février. Ainsi, l’inflation totale s’est affichée à 5.8% en glissement annuel en Février 2022 après 5.1% en Janvier, selon Eurostat, soit un niveau jamais atteint depuis près de 25 ans. L’autre indicateur suivi pour évaluer le caractère plus ou moins transitoire des variations est l’inflation sous-jacente hors énergie et alimentation. Celle-ci atteint 2.9% en Février en rythme annuel après un léger ralentissement qui avait été observé en Janvier à 2.4%, principalement en raison d’effets techniques (effets liés à la baisse de la TVA allemande au S2 2020, décalage des dates de soldes en Janvier 2021 et changements des poids des paniers de calcul de l’inflation). Ces niveaux soutenus ont confirmé une diffusion large de l’inflation à l’ensemble de l’économie. La flambée des prix de l’énergie contribue toujours pour environ la moitié de l’inflation totale avec notamment en toile de fonds la crise énergétique du gaz en Europe qui devrait perdurer voire s’accentuer en raison du conflit Russie/Ukraine même si on s’attendait avant le conflit à une modération de sa contribution à l’inflation à partir du 2ème trimestre avec notamment des effets de bases négatifs importants (le prix du pétrole avait atteint des niveaux très faibles au T2 2020). C’est surtout la poursuite de la diffusion des hausses de prix à la production à l’ensemble de l’économie qui devrait continuer d’accélérer dans les prochains mois. D’abord dans les secteurs des biens durables et l’alimentation avec des hausses du prix des intrants directement répercutés sur les prix de vente aux consommateurs. C’est ici principalement les conséquences des perturbations des chaînes de production et de logistique qui ont cours depuis la fin 2020 avec la réouverture des économies et la forte demande qui en a suivi. On constate néanmoins des premiers signes de normalisation avec certains acteurs du transport maritime qui signalent une normalisation progressive en 2022 du coût du frêt ou des producteurs de semi-conducteurs qui indiquent constater un début d’accalmie.

Dans les prochains mois, les hausses de prix dans le secteur des services devraient prendre partiellement le relai des biens industriels et devrait maintenir l’inflation dans les prochains mois sur des niveaux élevés bien qu’en décélération. Les hausses de salaires restent cantonnées aujourd’hui à certains segments d’activité mais nous surveillerons toute accélération qui pourrait se matérialiser dans un contexte d’embellissement plus rapide que prévu du marché de l’emploi en Zone Euro. L’impact sur les prix de vente et donc l’inflation sera fortement dépendant du niveau de concurrence, des marges des entreprises et du niveau de rigidité du marché du travail (beaucoup plus forte en Z€ qu’aux US), ce qui nous fait exclure à ce stade tout scénario d’emballement de boucle prix-salaires. Il faut également garder en tête que la hausse des salaires négociés n'atteignait que 1,5% sur un an au T3 2021, soit son plus bas niveau depuis 10 ans.

Qu’en est-il aux Etats-Unis ?

Aux Etats-Unis, nous observons les mêmes tendances mais avec une ampleur beaucoup plus marquée. Ainsi, l’inflation a atteint 7.5% sur un an en Janvier 2022 après avoir enregistré 7.0% en Décembre 2021, le chiffre le plus élevé depuis Février 1982. L’inflation sous-jacente est également très élevée à 6.0% après 5.5% en Décembre 2021. On notera tout de même quelques différences notables avec tout d’abord la contribution très marquée de la composante Logements qui représente quasiment 40% du panier de l’inflation sous-jacente et qui devraient continuer à alimenter l’inflation dans les prochains mois en reflétant avec un fort décalage dans le temps la hausse des prix des logements de plus de 20% observés depuis 2020 aux Etats-Unis. Ensuite, certains segments des biens industriels tels que les voitures d’occasion ont été fortement volatiles et très influencés par la politique de relance budgétaire américaine (avec des aides directes aux ménages) qui ont amplifié la demande à un moment où l’offre ne parvenait pas à répondre à la demande. Enfin, la dynamique des salaires est beaucoup plus forte aux Etats-Unis avec un niveau de chômage qui a déjà retrouvé et dépassé les niveaux de 2019 et des statistiques sur les hausses de salaires qui témoignent d’une diffusion beaucoup plus large de celles-ci dans l’économie américaine.

Ces tendances inflationnistes vont-elles perdurer dans les prochains mois et les prochaines années ?

Les prix de l’énergie devraient rester encore extrêmement volatiles dans les prochains mois en raison du conflit Russie/Ukraine mais des effets de base négatifs devraient limiter leur contribution à l’accélération de l’inflation. L’impact sur l’inflation sur les prochains mois reste aujourd’hui très incertain compte tenu des incertitudes sur la suite du conflit. Il est également probable que les perturbations des chaînes d’approvisionnement se normalisent en 2022 et permettent au déséquilibre entre offre et demande de se résorber progressivement. Cela devrait permettre à l’inflation dans les biens industriels de se modérer et de laisser la demande des consommateurs passer des biens aux services. Nous devrions toutefois rester sur des niveaux d’inflations soutenus bien au-delà des cibles des banques centrales à 2.0%. Nous surveillerons également la dynamique des salaires qui guidera l’ampleur des tensions inflationnistes. Il existe encore beaucoup d’incertitudes sur la trajectoire de dynamique salariale même si à ce stade, nous n’envisageons pas un dérapage inflationniste engendré par une boucle prix-salaires.

A moyen terme, nous pensons que l’inflation devrait revenir sur des niveaux plus en ligne avec les cibles des banques centrales mais légèrement plus élevés que ceux que l’on a connu dans la dernière décennie pour plusieurs raisons. D’abord, les transformations profondes dans l’organisation des économies mondiales suite à la crise pandémique avec de nombreux mouvements de relocalisation devraient contribuer à alimenter l’inflation des deux côtes de l’Atlantique. Ensuite, la BCE réfléchit à intégrer davantage de coûts liés au logement dans le panier de calcul de l’inflation en Zone Euro, à l’image de ce qui est déjà fait aux Etats-Unis. Enfin, du côté de l’énergie, outre le choc actuel lié à la reprise économique et les tensions géopolitiques, la hausse des prix de l'énergie, au moins en Europe, est également liée à des sous-investissements dans le pétrole et le gaz. L'offre européenne d'énergie risque d'être insuffisante, comparée aux besoins croissants (électrification des véhicules, etc.). Les besoins d’investissement dans la transition climatique et le financement de nouvelles capacités dans le renouvelable impliquent également des tensions persistantes sur les prix de l'énergie qui pourraient également contribuer à entretenir l’inflation.

Quel a été le comportement des anticipations de marché d’inflation dans ce contexte ?

La forte accélération des chiffres d’inflation en Zone Euro et aux Etats-Unis a contraint les banques centrales à adopter une rhétorique beaucoup plus agressive sur leur rythme de normalisation de leurs politiques monétaires. La FED a déjà communiqué sur un rythme de de hausses de ses taux directeurs beaucoup plus rapide qu’anticipé initialement tandis que la BCE a indiqué surveiller attentivement les perspectives d’inflation qu’elle reverra d’ailleurs lors de sa réunion de Mars. Ces discours plus restrictifs ont particulièrement pesé sur les anticipations d’inflation à long terme jusqu’à la fin février qui n’ont pas pu bénéficier des surprises positives sur l’inflation publiées en ce début d’année. C’est notamment le cas sur la maturité 10 ans où l’on a observé des points morts qui n’avaient pas réussi à dépasser le niveau des 2%. Le conflit Russie/Ukraine a entrainé une flambée des cours du pétrole et du gaz ainsi qu’une forte remontée des points morts de long terme autour de 2.30% en Zone Euro et 2.70% aux Etats-Unis, soit des niveaux significativement inférieurs à ceux observés sur les derniers glissements annuels.

A l’inverse, les anticipations d’inflation sur des échéances courtes et moyen termes ont nettement bénéficié des publications de chiffres d’inflation élevés, des risques haussiers à court terme sur l’inflation ainsi que l’impact des tensions géopolitiques sur les prix de l’énergie. C’est notamment le cas en Zone euro avec le point mort 2 ans qui a dépassé les 4% pour atteindre 4.15% début Mars alors qu’il était encore sous les 2% à fin 2021 ou dans une moindre mesure sur le point 5 ans qui a lui aussi dépassé les 2.5% pour atteindre un niveau proche des 2.70% à début Mars.

Dans ce contexte, quel est votre positionnement sur la classe d’actif ?

Nous continuons à privilégier les obligations indexées sur l’inflation de la Zone Euro dans nos allocations obligataires qui permettent à la fois de se protéger d’une hausse de l’inflation réalisée (c’est-à-dire de l’évolution des indices des prix à la consommation) mais aussi de profiter de la hausse des anticipations d’inflation (en protégeant son portefeuille d’une hausse plus rapide que prévu de l’inflation).

En termes de maturité, nous conservons une préférence pour les obligations indexées à l’inflation de maturités courtes sur la zone 2 à 4 ans qui ont été et vont être soutenues par une très solide indexation à l’inflation. En effet, nous connaissons depuis la fin de l’été une accélération séquentielle d’un mois sur l’autre des IPC en Zone Euro qui devrait se poursuivre au moins jusqu’au T1 2022 et offrir un effet portage important jusqu’au T2 2022 à minima (en raison du décalage de 2 à 3 mois dans le mécanisme d’indexation). Les obligations indexées courtes permettent également de jouer un amortisseur contre l’escalade des tensions en Ukraine dans le contexte actuel du fait de l’impact de la forte inflation énergétique sur les anticipations d’inflations à court terme.

En termes d’indexation, nous marquons depuis la fin de l’année 2021 une sous-exposition sur les OAT indexées sur l’inflation française en faveur des OAT indexées sur l’inflation européenne compte tenu de l’approche des élections françaises du printemps 2022 mais aussi d’un niveau d’inflation en France qui se situe en deçà de la moyenne en Zone Euro.

Achevé de rédiger le 2 mars 2022