Le ralentissement de l’inflation en zone euro se poursuit mais à un rythme beaucoup plus lent qu’en 2023

L’inflation enregistrée dans la zone euro a encore baissé en février 2024, mais la progression sous-jacente des prix reste encore élevée, ce qui devrait inciter la Banque centrale européenne (BCE) à ne pas baisser ses taux d’intérêt avant l’été 2024. Ainsi, selon les dernières données d’Eurostat, l’inflation dans la zone euro est tombée à 2.6% en février 2024, contre 2.8% en janvier 2024 et 2.9% en décembre 2023, soit un niveau légèrement supérieur aux 2.5% attendus par les économistes. En revanche, l’inflation sous-jacente dite « cœur », qui exclut les prix volatils des denrées alimentaires et des carburants, a moins ralenti que prévu, passant de 3.3% en janvier à 3,1% en février, alors que le consensus anticipait 2.9%.

Par composante, on observe que l'inflation des produits alimentaires devrait continuer de ralentir nettement dans les prochains mois, elle s’établissait à 4% en février contre 5.6% en janvier et même 6% en décembre 2023. Nous devrions assister à la même tendance pour l’énergie qui reste toujours sur un glissement annuel négatif à -3.7% en février contre -6.1% en janvier même s’il est vrai que son ampleur diminue au cours du temps.

Les biens industriels continuent également leur ralentissement comme les mois précédents avec un glissement annuel qui s’établit désormais à 1.6% en février contre 2% en janvier. Les salaires y jouent un rôle beaucoup moins important dans la détermination des prix que le coût des achats, telles que les matières premières. Cette baisse tendancielle devrait se poursuivre grâce aux baisses des prix de l’énergie. D'autres facteurs devraient contribuer à ce ralentissement telle qu’une demande moins forte dans un contexte de ralentissement économique, des circuits d'approvisionnements désormais normalisés et des niveaux de concurrence renforcés.

À l’inverse c’est la vigueur de l’inflation dans les services à forte intensité en main-d’œuvre qui a concentré les inquiétudes avec un glissement annuel qui a diminué de seulement 0.05 point à 3.9% en février contre 4% en janvier. Les salaires y jouent un rôle beaucoup plus important dans la détermination des prix, et la concurrence est souvent moins intense que pour les produits industriels. Les entreprises devraient ainsi continuer à passer les hausses de coûts qu’elles subissent via les salaires même si à ce stade nous ne nous attendons pas à une spirale prix-salaire mais à un mouvement notable qui empêchera un recul brutal de l’inflation dans les services.

Il convient également de relever un début de ralentissement encourageant de la croissance des salaires négociés, de 4.69% au T3 à 4.46% au T4 2023 selon l’indicateur agrégé de la BCE au niveau de la zone euro. Il faut également rappeler que cette hausse provient encore pour moitié environ d’éléments de rémunérations exceptionnels notamment liées à d’importantes primes dans les secteurs publics italiens et allemands. Néanmoins, même si le marché du travail donne quelques signes de faiblesse, le taux de chômage reste très bas, les difficultés de recrutement restent persistantes dans certains secteurs et devrait permettre aux salariés de continuer à demander des hausses de salaires en ce début d’année 2024.

En plus des tendances conjoncturelles dont on vient de parler, nous assistons également à un renversement partiel des tendances structurelles qui avaient aidé à limiter l’inflation dans la dernière décennie. Ainsi, nous pensons que l’inflation à moyen terme devrait revenir sur des niveaux plus en ligne avec les cibles des banques centrales mais plus élevés que ceux que l’on a connu dans la dernière décennie. La crise pandémique puis le conflit en Ukraine ont exacerbé les faiblesses du modèle hyper-mondialisé qu’avait adopté les pays développés. Ces chocs ont engendré des transformations profondes dans l’organisation des économies mondiales avec de nombreux mouvements de relocalisation qui devraient contribuer à alimenter l’inflation. D’autre part, l’augmentation des dépenses fiscales, notamment dans le but de financer le coût de la transition énergétique pour développer des sources d'énergie et des productions moins polluantes, s’annonce massive et touchera l’ensemble des pays. Elle engendrera également une demande plus forte sur certains métaux et un manque de main d’œuvre supplémentaire dans certaines industries avec là encore des conséquences inflationnistes.

En termes de positionnement, nous conservons dans nos allocations obligataires une exposition aux obligations indexées à l’inflation en zone euro compte tenu des niveaux de points morts (breakeven, anticipations d’inflation) qui restent attractifs autour de 2.20% sur une échéance à 10 ans en zone euro. D’autre part, compte tenu des risques toujours présents de surprises positives sur l’inflation (notamment sur les composantes salariales), ces allocations aux indexées nous permettent de protéger nos portefeuilles contre ces risques.